期债牛市恐“后会无期”

宽松环境难以为继

上个月，国务院总理李克强在达沃斯论坛的发言向市场传达了四季度中国不会为保增长而出台宽松货币政策的信息。9月16日市场传出央行向五大行进行总额为5000亿元的SLF操作，9月底国家全面解禁房地产限购政策并且放宽对首套房的认定，10月20日央行再次向商业银行进行了总额为3000亿元的SLF操作。这一系列的举动引发了市场无限的遐想。

调结构保增长，陷入两难抉择

9月9日，李克强总理出席达沃斯论坛，在回答嘉宾和问题时透露，未来中国政府将会围绕保证就业制定经济目标，而不是此前的经济增长，并且声明四季度不会为保增长而出台宽松的货币政策，仍将坚持预调微调的既定政策。

从今年以来的财政和货币政策来看，政府调结构的态度明确。从一系列的数据来看，调结构的效果已经初显。从三大产业经济增速贡献率来看，由于农业的贡献率较小且相对稳定，因此第二和第三产业对于经济增速贡献率呈现此消彼长的态势。今年三个季度第三产业对于经济增速的贡献率均在第二产业之上，说明经济结构的调整已经初显成效。但是10月21日公布的数据显示，三季度国内经济增速仅为7.3%，中国经济放缓的态势明显，全年7.5%的增速目标也难以实现。

目前国内经济形势用一句话概括就是政策托底，上涨乏力，处于经济结构调整和淘汰剩余产能的阵痛期。由于经济总量持续增加，国内很难再依靠初级产品的生产来延续高速的增长。作为经济支柱的房地产行业受限购政策的影响萎靡不振，更是导致了中国经济的疲软。因此，在中国经济寻找到新的经济增长点之前，经济增速放缓是正常现象。只不过为了保证社会稳定，需要坚守一定的经济增长底线，这就逼迫政府在调结构和保增长之间要有所选择。虽然，李克强总理前期的发言给市场传达出一种政府对于经济增速放缓的容忍程度很高的态度，但是近期一系列力度较强的刺激措施显示，政府仍然想在保增长和调结构之中寻找一个平衡点。

在这种状态下，四季度经济继续下行的概率已经非常低，经济增速的回暖将会压制国债的价格。

宽松红利释放，政策空间有限

2008年，由于次贷危机造成全球性的金融危机，中国政府向市场注入4万亿元的流动性来达到刺激经济的目的。由于资金的趋利性，大量的资金并没有流入实体经济中，而是流入了房地产市场，推高了房价。这个教训使目前央行推出货币政策相对谨慎，主要采取定向的宽松，引导资金流入。此外，目前国内产能退出或者被兼并来提高效率，因此全面的流动性宽松只会延缓淘汰落后产能和经济结构调整。这说明定向宽松也是调整经济结构的一种体现。

基于以上两个原因，我们认为在未来很长的一段时间内，国内的货币政策都是有导向的，很难出现全面的货币宽松。因此，央行近期的SLF主要还是希望摊薄企业融资成本和对冲外汇占款增速放缓。我们认为短期宽松的货币红利已经释放，货币政策空间有限，利率水平有望止跌反弹，国债价格将会承压下行。

结论

通过上文的分析，我们认为四季度国内经济有望触底反弹，市场对于国债的追捧热情将会有所下降。此外，近期一系列的刺激政策已经出台，宽松货币的红利已经释放，利率下行空间有限，国债上涨乏力。因此，我们认为国债近期面临回调的压力，前期的多单建议离场。